در طول ده سال گذشته، من در هر دو بازار دولتی و خصوصی سرمایه گذاری کردم و در بیش از 50 شرکت خصوصی در مراحل پایانی، استارت‌آپ‌های تازه کار و بخش‌هایی از املاک و مستغلات سرمایه‌گذاری کرده‌ام. من اینگونه یاد گرفتم که چطور سرمایه گذاری ها را ارزیابی کنم.

---

سرمایه گذاری موفق خرید دارایی هایی است که اندکی کمتر از ارزش ذاتی خود باشند. هر چه تخفیف بیشتر باشد، احتمال عملکرد سرمایه گذاری بیشتر می شود. بنجامین گراهام، پدر سرمایه گذاری ارزشی، این را “حاشیه ایمنی” نامید. این مفهوم از نظر تئوری ساده و در عمل بسیار چالش برانگیز است. با این فرآیند ارزشیابی هر چیزی ساده می شود.

دو فرد با تحصیلات عالی، که از نظر عاطفی با ثبات و منطقی هستند می توانند اطلاعات یکسانی را مشاهده کنند و به نتایج بسیار متفاوتی برسند. افراد بر اساس ترجیحات، ارزش‌ها و تجربیات خود، اطلاعات را متفاوت ارزشدهی می‌کنند. برخی با تحمل انواع خاصی از ریسک ها راحت هستند. پیش بینی ها متفاوت است و برآوردها می توانند بسیار متفاوت باشند. این تفاوت هاست که بازار را ایجاد می کند. به عنوان تنها یک شرکت کننده در بازار، در اینجا نحوه ارزیابی ارزش ذاتی یک شرکت انجام می دهم.

من همیشه با درک آنچه که درآمد مالک می نامم شروع می کنم، که به این صورت تعریف می کنم:

درآمد مالک = درآمد خالص + هزینه های غیر نقدی (استهلاک، تلف شدن سرمایه، اتمام سرمایه) + هزینه های یکباره – (هزینه های نگهداری سرمایه + نیاز سرمایه در گردش)

اجازه دهید به روشی دیگر بیان کنم، درآمد مالکانه، همان سود باقی مانده پس از مخارج ضروری است که مالکان می توانند اختیاری آن را خرج کنند، پس انداز کنند یا دوباره سرمایه گذاری کنند. پیروی کورکورانه از فرمول می تواند به راحتی دقت کاذب و احساس امنیت کاذب ایجاد کند. این صرفا یک نقطه شروع ساده است.

استهلاک و مخارج سرمایه به دلیل الگوهای مخارج نامنظم در پاسخ به چرخه تجاری به ندرت به راحتی با هم تطبیق می یابند. هدف این دو مورد این است که بفهمیم چه هزینه هایی برای حفظ ظرفیت و موقعیت رقابتی کسب و کار ضروری است و آیا شرکت این کار را مسئولانه انجام می دهد. افزایش چشمگیر درآمد خالص با توقف سرمایه گذاری های مجدد ضروری آسان است، که عواقب آن را فورا متوجه نمی شویم. من همیشه این را در بازارهای خصوصی می بینم. با ناراحتی «کمک‌کنندگان» طرف فروش، استهلاک یک هزینه واقعی است و باید صرفاً به عنوان بازپرداخت سرمایه‌گذاری‌های قبلی در نظر گرفته شود. اگر فقط به شما بازپرداخت می شود “رایگان” نیست. بسته به ماهیت دارایی ها، استهلاک معمولاً نشان دهنده میانگین نرخ هزینه سرمایه اخیر است.

اگرچه اغلب با استهلاک به عنوان هزینه غیر نقدی گروه بندی می شود، استهلاک چیز دیگری است. دارایی های سخت مستهلک می شوند. دارایی های نامشهود مستهلک می شود. این تمایز در درک بازده نقدی بسیار مهم است. نرخ استهلاک زیاد به این معنی است که کسب و کار احتمالاً سرمایه بر است. استهلاک بالا به این معنی است که کسب و کار احتمالاً اکتسابی بوده و تفاوت در ارزش دفتری مشهود و قیمت خرید در حال مستهلک شدن است. بنابراین، معمولاً می توان روی استهلاک برای ارائه بازده پس از مالیات بالاتر، بدون سرمایه گذاری مجدد ضروری حساب کرد.

درآمد / زیان ویژه نیاز به بررسی دقیق دارد. اگر قرار است درآمدها تحریف شود، معمولاً در اینجا اتفاق می افتد. این موضوع هرگز نمی‌تواند مرا متعجب کند که برخی با آنچه «خاص» به حساب می‌آیند چقدر خلاق هستند. در تجربه من، هر کسب و کاری دارای رگباری مداوم از هزینه های غیر تکراری است. دلایل پشت این هزینه ها ممکن است متفاوت باشد، اما مجموع معمولاً در بازه محدودی قرار دارد. این بازه باید از درآمد کسر شود.

ملاحظات مهم دیگر شدت دارایی یا میزان سرمایه گذاری قبلی برای ایجاد درآمد است. دو روش بسیار متفاوت برای مشاهده شرکت های دارای دارایی فشرده وجود دارد. اول این امکان وجود دارد که یک پشتیبان برای ارزش گذاری ایجاد کند. اگر شرکتی (یا سهمی در آن) با پایه دارایی بزرگ نسبت به ارزش گذاری بخرید، بدترین سناریو، شکست و انحلال را می توان به طور منطقی محاسبه کرد. ترفند ارزش گذاری مناسب دارایی ها در شرایط فروش اجباری است که تقریباً همیشه منجر به تخفیف بسیار قابل توجهی می شود.

نقطه ضعف یک کسب و کار با دارایی سنگین، نیاز به سرمایه گذاری مجدد است. بسیاری می گویند که کسب و کاری که به طور مداوم 10میلیارد تومان در سال به دست می آورد، یک “کسب و کار خوب” است، اما این واقعیت به تنهایی تصویر ناقصی را بر جای می گذارد. اگر به شما بگویم 150 میلیارد تومان دارایی دارد، دیدگاه شما نسبت به کسب و کار چگونه تغییر می کند؟ این بدان معناست که در طول تاریخ کسب و کار، مالکان حداقل 150 میلیارد تومان سرمایه گذاری کرده اند تا این بازده را ایجاد کنند. این کمی کمتر از 7 درصد بازده دارایی است. عالی نیست. اگر کسب و کار رشد کند و نرخ سرمایه گذاری ثابت بماند، چه اتفاقی برای درآمد مالک می افتد؟ برای ایجاد 2 میلیارد تومان افزایش در سود به حدود 30 میلیارد تومان سرمایه‌گذاری مجدد نیاز دارد، که این یک رقم بسیار بزرگ نیست.

اما ارزش اقتصادی یک کسب و کار فراتر از دارایی های آن است و همیشه باید حول محور منافع مالک باشد. دو معیار رایج عبارتند از بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) و بازده سرمایه سرمایه گذاری شده (ROIC). هر دو سودآوری شرکت را بر اساس پولی که مالک مصرف کرده است، اندازه گیری می کنند، اما به روش های کمی متفاوت. شاخص ROE فقط سرمایه گذاری سهام را در نظر می گیرد، در حالی که ROIC شامل کل سرمایه گذاری انجام شده، از جمله بدهی ایجاد شده است.

دانلود فایل اکسل برآورد و ارزیابی حقوق صاحبان سهام

تفاوت بین حقوق صاحبان سهام و دارایی در استفاده از بدهی است که موضوعی پیچیده است. استفاده از اهرم مالی همیشه نتیجه را تقویت می کند، خوب یا بد، و ماهیت کسب و کار تعیین می کند که چگونه می توان از بدهی هوشمندانه استفاده کرد. به عنوان مثال، راه‌آهن‌ها و بانک‌ها بازدهی پایینی از دارایی‌ها دارند، با این حال به عقیده بسیاری بر اساس توانایی‌هایشان در به کارگیری مسئولانه بدهی، پتانسیل بسیار خوبی دارند. قبل از اینکه به نوشتن یک نظر کنایه آمیز درباره بانک ها، اهرم مالی و بحران سال 2008 فکر کنید، اجازه دهید کمی بیشتر توضیح دهم. بدهی را می توان به راحتی مدیریت کرد و مرز بین مسئولیت و بی احتیاطی همیشه آشکار نیست، به خصوص زمانی که انگیزه ها به درستی هماهنگ نباشند. با این اوصاف، بسیاری از بانک ها در سال 2008 نیازی به وثیقه نداشتند و بعنوان یک سرمایه گذاری عالی برای صاحبان خود باقی ماندند.

بسیاری از سرمایه گذاران دوست دارند مزیت(های) رقابتی کسب و کار را مورد بحث قرار دهند و یک اصطلاح رایج برای خلاصه کردن آنها “خندق” است. کسب‌وکاری با خندق، به‌ویژه کسب‌وکاری با تمساح‌ها، برتری خود را با ایجاد بازدهی بالاتر از متوسط سرمایه سرمایه‌گذاری‌شده برای مدت غیرعادی طولانی نشان می‌دهد، که بازده سهامداران برتر را به همراه دارد و خطر تخریب رقابتی را کاهش می‌دهد. خندق ها در اشکال مختلفی وجود دارند و از برندسازی یا کارایی فرآیند محور گرفته تا ثبت اختراع یا قراردادهای قراردادی را شامل می شود. ترفند این است که بفهمیم چرا یک شرکت می تواند سود تولید کند و دوام آن مزیت را تخمین بزند.

آخرین کیفیتی که من در یک تجارت به دنبال آن هستم این است که آن تجارت یا شرکت بتواند سرمایه خود را به خوبی سرمایه گذاری کند. فرآیند تصمیم‌گیری پیرامون فرصت‌ها تخصیص سرمایه نامیده می‌شود، یا اینکه رهبران شرکت چگونه تصمیم می‌گیرند منابع را به دنبال بازده هدایت کنند. دو سوال بزرگ در مورد این تصمیمات وجود دارد: 1) چند فرصت با اعتماد بالا و بازدهی بالا وجود دارد؟ 2) سوابق شرکت در اتخاذ تصمیمات ارزش آفرین تخصیص دارایی چیست؟ اولین سوال این است که بسیاری آن را «باند راه» یا اندازه و چارچوب زمانی فرصت‌های سرمایه‌گذاری مجدد با بازده بالا می‌نامند. هرچه بزرگتر بهتر. سوال دوم حول محور اعتماد و دیدگاه مدیریت می چرخد. برخی از شرکت‌ها دارای تاریخچه طولانی در تصمیم‌گیری‌های بیهوده و تخریب‌کننده ارزش هستند که باعث تقویت خط برتر و کاهش بازده سرمایه‌گذاران می‌شود. شرکت‌های دیگر تصمیم‌هایی می گیرند که موجب انباشت ارزش می شود که هرچند با اشتباهات گاه به گاه و قابل درک همراه است. سرمایه گذاری نهایی در شرکتی با باند و مدیریت طولانی است که سابقه اتخاذ تصمیمات منسجم و عاقلانه را دارد. ممکن است ساده به نظر برسد، اما فوق العاده نادر است. این ویژگی چقدر مهم است؟ به وارن بافت اجازه می دهم توضیح دهد:

«فقدان مهارتی که بسیاری از مدیران عامل در تخصیص سرمایه دارند، موضوع کوچکی نیست: پس از ده سال کار، مدیر عاملی که شرکتش سالانه درآمدی معادل 10 درصد از دارایی خالص خود را حفظ می کند، مسئول چیدمان بیش از 60 درصد تمام سرمایه موجود در کسب و کار خواهد بود.”

آخرین تکه معمای ارزیابی بازدهی درآمد یا بازده نقدی پیش بینی شده بر اساس ارزش گذاری پیشنهادی است. به عنوان مثال، کسب‌وکاری که با 10 برابر درآمد خالص خریداری می‌شود، بازدهی 10 درصدی پس از مالیات را در حالت رشد صفر و ثابت به همراه دارد. بسته به ارزیابی خریدار از کیفیت درآمد، پیش‌بینی‌های چندگانه رشد، پایداری و در نهایت هزینه فرصت، بسیار متفاوت است. هرچه این ضریب ها بیشتر باشد، انتظارات برای رشد آتی سود مالک بیشتر است.

ارزش گذاری فرآیندی است که به بهترین وجه از طریق تجربه و مطالعه آموخته می شود. در حالی که هیچ دو سرمایه‌گذار روش مشابهی ندارند، امیدوارم نگاهی به دیدگاه من به شکل‌دهی روش‌شناسی شما کمک کند. من فهرست مختصری از منابعی را در زیر آورده ام که در سفر من مفید بوده اند.

*یکی از زمینه هایی که من عمداً به آن توجه کردم هزینه زمان است که می تواند از نامربوط تا بسیار مهم متغیر باشد. یک سرمایه گذار تنها 24 ساعت در روز فرصت دارد. برخی از سرمایه‌گذاری‌ ها، مانند استارت‌آپ‌های تازه شروع شده یا شرکت‌های کوچک در مراحل آخر عمرخود، می‌توانند به زمان و تلاش زیادی برای ایجاد و محافظت از بازده نیاز داشته باشند. اکثر سرمایه گذاری های عمومی به سرمایه گذار امکان مشارکت را نمی دهد. مهم است که هزینه زمان را نادیده نگیرید و آن را در فرمول سرمایه گذاری خود لحاظ نکنید.